来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是金融数据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物(wù)交换的(de)时(shí)代(dài)，人们用自(zì)己生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。jk袜子总是掉怎么办，足球袜套jg>例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流(liú)动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的(de)流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的(de)理财、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的(de)投资(zī)收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模(mó)也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门(mén)的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门(mén)的货币量(liàng)也(yě)增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候(hòu)如果统(tǒng)计(jì)M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不(bù)管(guǎn)这些资金(jīn)以什么(me)形式流转和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低(dī)，那为何(hé)没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存(cún)量货(huò)币在经济(jì)体中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在(zài)2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美(měi)国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的(de)存(cún)量货(huò)币在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流(liú)通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察(chá)出(chū)来。从一(yī)季度(dù)统计局居民(mín)收支调(diào)查(chá)数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行(xíng)情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了(le)货币(bì)流(liú)通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降(jiàng)低实(shí)体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也(yě)处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需(xū)要对居(jū)民负债(zhài)端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民(mín)和企业对于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出(chū)增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。